美聯(lián)儲去年底的加息終結(jié)了多年來的零利率超寬松政策，也終結(jié)了美聯(lián)儲與日歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體央行集體實施超寬松政策的局面，世界不少經(jīng)濟體貨幣對美元匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動，美聯(lián)儲貨幣政策變化的溢出效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。美聯(lián)儲加息預(yù)示未來將逐步退出寬松政策，歐洲與日本等央行實施負(fù)利率政策預(yù)示寬松政策的進一步加碼，中國等主要新興經(jīng)濟體實施降息降準(zhǔn)等穩(wěn)增長政策，全球央行寬松政策分化的局面日益突出，貨幣跨境大規(guī)模流動的風(fēng)險不斷加大，匯率波動風(fēng)險呈現(xiàn)升級態(tài)勢，國際金融不確定性增大。

　　全球央行寬松政策分化將成常態(tài)

　　全球央行寬松政策分化表面上源于各主要經(jīng)濟體央行的獨立行為，實質(zhì)上在于全球經(jīng)濟分化。盡管美國經(jīng)濟仍然存在不確定性，但美國經(jīng)濟復(fù)蘇增長的態(tài)勢未見逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲加息預(yù)示美國經(jīng)濟進入新的發(fā)展階段。安倍經(jīng)濟學(xué)未能助推日本經(jīng)濟改變疲軟態(tài)勢，歐洲經(jīng)濟自金融危機以來長期處于衰退邊緣，倒逼歐日進一步實施寬松政策以拉動經(jīng)濟增長。相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的表現(xiàn)，危機以來拉動全球經(jīng)濟增長主引擎的新興經(jīng)濟體也呈現(xiàn)減速分化現(xiàn)象。全球經(jīng)濟分化的格局將促使各主要經(jīng)濟體央行寬松政策持續(xù)分化。

　　從貨幣政策寬松程度看，美聯(lián)儲將伴隨加息而逐步退出量化寬松政策，促使貨幣政策回歸常態(tài)，按照美聯(lián)儲官員未來的貨幣政策點陣圖來看，今年美聯(lián)儲還可能加息兩至三次，美聯(lián)儲貨幣超寬松的局面將逐步改變。歐洲及日本等主要央行為了應(yīng)對經(jīng)濟下行及潛在的金融債務(wù)風(fēng)險，雖然繼續(xù)訴諸下調(diào)負(fù)利率的空間不大，但還將保持負(fù)利率的超寬松的貨幣政策特征。新興經(jīng)濟體雖然也面臨穩(wěn)增長的壓力，但新興經(jīng)濟體利率依然還有下調(diào)空間，實施量化寬松政策的概率不大，更多的是采用降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)的貨幣政策。

　　從全球央行寬松政策分化持續(xù)的時間來看，這是一種新常態(tài)而不是短期現(xiàn)象。金融危機以來將近7年多的時間里，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體持續(xù)實施超常規(guī)的寬松貨幣政策，美國去年才開始啟動退出量化寬松政策的加息通道，而歐洲與日本央行都仍然在實施量化寬松政策，預(yù)示發(fā)達(dá)經(jīng)濟體難以回避結(jié)構(gòu)性問題，歐洲經(jīng)濟的改善有賴于歐洲財政聯(lián)盟等一體化進程的加速，但近期英國考慮脫歐事件可能促使歐洲一體化出現(xiàn)倒退情形，日本老齡化等問題客觀上造成了日本經(jīng)濟的持續(xù)低迷，歐洲日本短期難以輕言退出寬松政策。與此同時，主要新興經(jīng)濟體分化現(xiàn)象由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、大宗商品周期調(diào)整等方面而呈現(xiàn)常態(tài)化特征，從而美歐日及主要新興經(jīng)濟體央行寬松政策分化將成為常態(tài)。

　　全球央行寬松政策分化促使中國面臨三大挑戰(zhàn)

　　全球央行寬松政策分化不僅導(dǎo)致某些央行的資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴張，促使某些國家貨幣政策出現(xiàn)非常規(guī)狀況，滋生政策的負(fù)面溢出效應(yīng)，促使國際金融市場出現(xiàn)波動加劇或者風(fēng)險上升的問題。從而全球央行寬松政策分化對中國的影響不僅在于對中國經(jīng)濟金融的直接影響，還在于對中國國際經(jīng)濟金融環(huán)境的潛在沖擊，具體可以歸結(jié)為三重挑戰(zhàn)。

　　一是金融危機以來越來越多的央行實行非常規(guī)貨幣政策，超寬松的政策持續(xù)挑戰(zhàn)貨幣政策底線，滋生國際金融風(fēng)險乃至全球系統(tǒng)性風(fēng)險。金融危機以來，央行的獨立性遭受了重大挑戰(zhàn)，貨幣政策持續(xù)挑戰(zhàn)底線，各國宏觀經(jīng)濟下滑期待央行通過寬松貨幣政策刺激，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)希望央行來救助，股市危機、債務(wù)危機希望央行寬松政策買單，當(dāng)前世界主要經(jīng)濟體貨幣政策大多沒有回歸常態(tài)，央行資產(chǎn)的大幅暴漲增大了央行無底線的擔(dān)憂。更為重要的是，除美國之外的世界主要央行仍將持續(xù)推行寬松的貨幣政策，由此將進一步推升本已高位運行的央行資產(chǎn)負(fù)債表，如此寬松的局面會繼續(xù)引發(fā)什么潛在風(fēng)險，或許沒有人可以預(yù)見，而這才是很大的不確定性，預(yù)示央行的底線將遭受更大的挑戰(zhàn)。與此同時，多國抱團實施負(fù)利率政策成為央行挑戰(zhàn)貨幣政策底線的另一重要內(nèi)容。

　　二是美聯(lián)儲加息不確定性構(gòu)成全球潛在的重大沖擊。美聯(lián)儲去年加息預(yù)示主要國際貨幣美元開始進入加息通道，美元加息有什么不同？美元作為全球主要的國際貨幣，美元加息意味著美國貨幣政策開始縮緊，同時對其他國家的影響具有雙重效應(yīng)。一方面，美元加息促使美元利率提高，由此引發(fā)國際資本更加青睞美元資產(chǎn)，世界各國資本就面臨著大幅流出而進入美國的挑戰(zhàn)。另一方面，美元加息預(yù)示美國經(jīng)濟自金融危機以來已經(jīng)有較大改善，經(jīng)濟基礎(chǔ)比較穩(wěn)固釋放經(jīng)濟前景向好的預(yù)期，美國可能再次成為全球經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎，由此可能促使世界各國資本流出而投資美國。

　　美聯(lián)儲升息與其他國家資本流出的雙緊縮預(yù)示金融危機以來“寬松盛宴”時代的終結(jié)。雖然美國經(jīng)濟出現(xiàn)波動，但業(yè)界主流預(yù)測2016年美聯(lián)儲還將多次加息，美元未來持續(xù)加息將繼續(xù)引發(fā)世界各國資本向美國流動，客觀上將促使相關(guān)國家的貨幣縮緊，中國也將面臨資本流出而出現(xiàn)貨幣緊縮的情形。雖然中國會通過降準(zhǔn)等舉措對沖流動性下降的問題，但只要美國持續(xù)加息的方向沒有逆轉(zhuǎn)，那么資本單邊流動的現(xiàn)象短期難以改變。對此，世界主要國家大多已經(jīng)研究并且正在積極采取措施應(yīng)對美聯(lián)儲加息進程的展開，然而，美聯(lián)儲加息的時間、特征或者模式都存在不確定性，促使國際資本流動更加無序，增大全球系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　三是中美貨幣政策分化滋生中美加速脫鉤的潛在風(fēng)險。當(dāng)前美聯(lián)儲加息預(yù)示美國經(jīng)濟將進入穩(wěn)步增長的新常態(tài)，但中國經(jīng)濟下行壓力仍然較大，中美經(jīng)濟“脫鉤”的現(xiàn)象將加速。美聯(lián)儲加息雖然會對美國貨幣市場構(gòu)成緊縮壓力，但美元走強導(dǎo)致全球資本流向美國，客觀上有助于促進美國投資消費的增加，由此拉動經(jīng)濟的短期擴張。同時，美國處于世界產(chǎn)業(yè)鏈前沿的領(lǐng)域，近年來3D打印、蘋果手機、Facebook等技術(shù)的持續(xù)出現(xiàn)預(yù)示美國的技術(shù)進步仍然持續(xù)發(fā)展，當(dāng)前全球資本大量流向美國，將為科技發(fā)展在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)提供更多的金融資源，技術(shù)的研發(fā)或?qū)⑦M一步提速。如果美國能以此催生全球新一輪技術(shù)革命的較快出現(xiàn)，那么美國經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性將大大增強。

　　雖然美國的經(jīng)濟擴張有助于拉動中國的出口，可能再次深化中美經(jīng)濟之間的經(jīng)貿(mào)合作。然而，美國在金融危機以來推出了再工業(yè)化戰(zhàn)略、新能源戰(zhàn)略等有助于推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的逐步調(diào)整，近期美國參議院還解除了長達(dá)40年的原油出口禁令。同時，美國加快推動TPP、TTIP等區(qū)域一體化進程，包括原產(chǎn)地規(guī)則等在內(nèi)的高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則體系將促使美國與新的貿(mào)易伙伴構(gòu)建更緊密的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，美國經(jīng)濟穩(wěn)步增長有助于拉動新體系中貿(mào)易伙伴的出口增長，但中國尚未加入美國主導(dǎo)的TPP等區(qū)域體系，中美經(jīng)濟“脫鉤”的現(xiàn)象將越發(fā)突出。

　　中國應(yīng)對全球央行寬松政策分化的戰(zhàn)略選擇

　　全球央行寬松政策分化對中國經(jīng)濟金融的影響已經(jīng)逐步釋放，去年人民幣匯率市場出現(xiàn)非常規(guī)波動，資本跨境加速流動，等等。這些事件都與全球?qū)捤烧叱掷m(xù)分化具有內(nèi)在聯(lián)系，中國應(yīng)抓緊進行戰(zhàn)略調(diào)整，以適應(yīng)全球央行寬松政策分化的新常態(tài)。

　　首先，在沒有更好的“錨”可供選擇之前，人民幣與美元不能輕言脫鉤。要使得匯率制度更加透明及可預(yù)期，人民幣與美元不能輕言脫鉤，雖然金融危機以來世界經(jīng)濟格局出現(xiàn)調(diào)整，但美國仍然是全球強的國家，美元仍是世界上主要的國際貨幣，這些都沒有顯著的變化。在此背景下，人民幣匯率參考一籃子貨幣必然無法脫離人民幣與美元的強相關(guān)性，美元短期內(nèi)必然是人民幣匯率貨幣籃子中主要的貨幣，否則人民幣就可能面臨劇烈波動，因為美元以外的其他貨幣均比美元更不穩(wěn)定。

　　與此同時，社會應(yīng)清楚人民幣與美元掛鉤并非意味著人民幣與美元必然保持固定兌換，在美元以外的其他貨幣對美元匯率較大貶值的情況下，人民幣也可以一次性對美元貶值，以釋放貶值壓力，然后再與美元匯率保持穩(wěn)定，向外界傳遞人民幣匯率未來走勢的信息，同時也為相關(guān)部門明確匯率管理的方向。

　　其次，破解金融風(fēng)險升級，調(diào)整金融改革路徑。當(dāng)前我國的漸進式金融改革不是各項改革前后有序分別推進，而是利率、匯率、資本賬戶等各種改革漸進同步推進，選擇香港等離岸市場、上海自貿(mào)區(qū)等進行試點，借助貿(mào)易的人民幣結(jié)算等手段促使離岸市場規(guī)模擴張，這些措施對于促進金融開放發(fā)展起著重要作用，但離岸與在岸市場的利差、匯差引發(fā)了顯著的熱錢跨境套利、套匯活動，去年匯率市場波動引發(fā)了社會各界對于當(dāng)前漸進式金融改革的擔(dān)憂。為避免類似問題的發(fā)生，相關(guān)部門采取了更加嚴(yán)厲的資本管制，自貿(mào)區(qū)等金融試點相比之前更加慎重，導(dǎo)致相關(guān)金融改革步伐出現(xiàn)顯著放緩。

　　破解當(dāng)前匯率等金融風(fēng)險升級的問題，核心就是調(diào)整優(yōu)化金融改革的路徑。從順序上看，利率市場化改革先行，匯率要緊跟其后，之后才是資本賬戶可兌換。當(dāng)前已經(jīng)實現(xiàn)了利率市場化，應(yīng)考慮加快完善存款保險制度，防范部分商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險，促使國內(nèi)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)穩(wěn)步實現(xiàn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，降低對利差的依賴，促進國內(nèi)金融市場創(chuàng)新。在此基礎(chǔ)上，推進匯率市場化改革，可以重點考慮增大匯率波動區(qū)間，理順匯率中間價形成機制。再選擇合適時機推行資本賬戶可兌換改革，促使國內(nèi)外金融市場有效聯(lián)通。

　　第三，從注重自下而上倒逼改革向注重自上而下主動改革轉(zhuǎn)變。在全球央行寬松政策分化的背景下，金融跨境資本大規(guī)模流動將成為常態(tài)，金融改革區(qū)域化試點所推出的各種政策可能滋生利益洼地，貨幣資本會借助包括熱錢在內(nèi)的各種渠道進出實驗區(qū)域而導(dǎo)致短期內(nèi)資本頻繁大幅流動，由此可能引發(fā)金融試點情況失真，不僅干擾金融改革的有力推進和滋生資本大規(guī)模流動的金融風(fēng)險，也可能導(dǎo)致財富超常規(guī)再分配，有權(quán)獲得試點的微觀主體可能成為直接受益者。當(dāng)前上海自貿(mào)區(qū)或者各種金融實驗區(qū)的相關(guān)改革低于外界預(yù)期，表面上體現(xiàn)了金融改革的漸進性所帶來的問題，實質(zhì)上揭示了金融改革亟待頂層設(shè)計的現(xiàn)實。當(dāng)然，頂層設(shè)計不僅需要考慮金融體制機制的改革，還應(yīng)從注重外部影響的被動應(yīng)對向注重主動參與全球金融治理轉(zhuǎn)變。宏觀貨幣金融政策具有較強溢出效應(yīng)，必須創(chuàng)新思路，通過G20或者金磚峰會等全球或者區(qū)域治理平臺，主動參與全球金融治理，倡導(dǎo)世界各國實施負(fù)責(zé)任宏觀政策，為我國金融改革創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。